22/09/2007

Proteger a la Argentina de la crisis financiera global

La acumulación de reservas por parte del BCRA fue una política apropiada, pero debería haber sido acompañada por la constitución de un fondo anticíclico mucho más importante. La política monetaria no puede por sí sola compensar los efectos de las variaciones en los flujos de capitales.

Por el Dr. Ricardo Arriazu

Las recientes perturbaciones en los mercados financieros internacionales generaron temores acerca de la posibilidad del contagio de la crisis inmobiliaria en los Estados Unidos a otros sectores y países. Ante este temor, muchos inversores vendieron precipitadamente aquellos activos "más riesgosos" (incluyendo inversiones en países emergentes) y compraron activos de "bajo riesgo". La mayoría de las crisis económicas y financieras en el mundo (y también en la Argentina) estuvieron asociadas en sus orígenes a estos procesos de "huida" hacia activos considerados menos riesgosos.

En la mayoría de los países sin experiencia inflacionaria estos cambios de portafolio llevan inicialmente a la venta de acciones y bonos privados y al retiro de depósitos, al mismo tiempo que los fondos son colocados en bonos del gobierno. En ausencia de políticas públicas compensatorias estos comportamientos restringen el crédito a los sectores productivos y trasladan los recursos a un sector que no los utiliza (el sector público), lo que lleva a la venta forzada de otros activos (con la consiguiente reducción de precios) y a una drástica caída del gasto. En este contexto, la caída de la producción, del empleo y de la inversión es inevitable.

Muchas de las grandes recesiones históricas estuvieron asociadas a "corridas" lo suficientemente importantes como para generar serios problemas de liquidez y significativas caídas en los precios de los activos, que llevaban a la quiebra generalizada de empresas y de entidades financieras. La Gran Depresión que siguió a la gran caída de la Bolsa de Valores de Nueva York en 1929 es ejemplo de esta dinámica perversa.

Los gobiernos reaccionaron con dos propuestas alternativas y supuestamente complementarias: a) la creación de bancos centrales que reciclen hacia el sector privado los fondos transferidos al sector público; y b) la sugerencia de que el gobierno incremente sus gastos para compensar la reducción del gasto privado.

Ambas propuestas parten de un diagnóstico acertado, pero la oportunidad de su aplicación depende de los acontecimientos que ocasionaron la reducción del gasto privado. Una "corrida" hacia bonos del Tesoro es generalmente contrarrestada con préstamos masivos a las entidades financieras buscando limitar las ventas de activos y sus efectos sobre otros sectores.

Cuando las corridas son el resultado de la explosión de "burbujas" especulativas, la política monetaria debe limitarse a contribuir a evitar el contagio a otros sectores sin evitar que los especuladores paguen por sus errores. Esta distinción fue enunciada recientemente por el presidente del Banco Central Europeo, Jean Claude Trichet.

A pesar de que algunos analistas atribuyen el incremento en la tasa de inflación mundial registrada durante el período 1945-1990 a la creación de bancos centrales, la realidad es que desde ese momento la inflación mundial descendió en forma persistente, que el mundo no ha sufrido una recesión generalizada desde la Gran Depresión y que los ciclos económicos son mucho menos severos que en el pasado.

En el caso de los países con experiencias inflacionarias la situación es distinta puesto que la venta de activos riesgosos incluye a los bonos públicos y la corrida toma la forma de compra de divisas. Los efectos económicos son idénticos, pero las soluciones, no.

La función de prestamista de última instancia en estos países está muy limitada si no se cuenta con importantes fondos anticíclicos fiscales. Al intentar salvar al sistema financiero, las autoridades monetarias terminan financiando la corrida. Los fondos anticíclicos limitan las corridas y permiten financiarlas. En caso contrario, la única solución es la licuación de los valores nominales mediante la devaluación de la moneda. La crisis asiática de 1997 es ejemplo de una crisis financiera generada por la ausencia de regulaciones financieras prudenciales y transformada en una crisis económica por un mal diagnóstico económico que atribuyó la crisis a un supuesto problema de competitividad.

Todos los países están expuestos a la volatilidad de los movimientos de capitales. Los controles a estos movimientos son usualmente ineficaces, por lo que la posibilidad de aislarse de ellos es prácticamente nula. La flotación cambiaria tampoco es un instrumento útil para atenuar los efectos de esta volatilidad. La experiencia chilena luego de la crisis asiática de 1997 muestra que su impacto sobre las variables económicas fue aún mayor que en el caso argentino. La gran diferencia estaba en la solvencia fiscal.

Nuestro país recibió durante el primer semestre de este año un influjo de capitales cercano a los siete mil quinientos millones de dólares en búsqueda de ganancias asociadas a una supuesta apreciación nominal del peso. Estos ingresos se reflejaron en subas en los precios de los bonos, de las acciones y de las propiedades, en un importante crecimiento del crédito para el consumo, y en la reducción de las tasas de interés. El remanente fue esterilizado por el Banco Central a través de la colocación de títulos propios y permitió una importante acumulación de reservas internacionales.

Los recientes acontecimientos internacionales generaron un proceso inverso, con la consiguiente caída de precios de todos los activos, la suba del dólar, la venta de divisas por parte del BCRA, una menor disponibilidad de créditos y la suba de las tasas de interés.

La acumulación de reservas por parte del BCRA fue una política apropiada, pero debería haber sido acompañada por la constitución de un fondo anticíclico mucho más importante. La política monetaria no puede por sí sola compensar los efectos de las variaciones en los flujos de capitales. Debe ser acompañada por un importante fortalecimiento fiscal y por medidas que incentiven el ingreso de capitales destinados a incrementar la inversión.

Fuente: Diario Clarín, domingo 16 de septiembre de 2007



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